【看中國2021年9月1日訊】多年以後，人們一定會認為，現在的美國投資者肯定是瘋了。
因為，他們居然能夠把賬面價值只有1美元的東西，硬生生給買成5美元——若一家公司被買成這樣，倒還可以理解，但他們硬生生把美股中500家最大的公司一起買成了這樣。
標普500指數公司21年來的整體市淨率（作者博客）
不僅如此，投資者不計成本的瘋狂購買，還把美股的股息率（年度分紅/股價），硬生生給買成了只有1%稍高一點兒，連長期國債的收益率都比不上，是100多年來的最低水平。
標普500指數公司150年來的整體股息率（作者博客）
你以為——我說的是2021年8月份的美國股市？
不，不，不——我說的是2000年2月份的美國股市！
1994年，萬維網（World Wide Web，www）及Mosaic瀏覽器的出現，網際網路開始走進大眾的視野。越來越多的人開始上網並體會到了萬維網的便利，無不感嘆世界上還有這麼神奇的東西，坐在家裡可以看到整個世界的動態。
到了1995年8月，微軟公司推出Windows 95個人電腦操作系統，它不僅帶來了更強大、更穩定、更實用的桌面圖形用戶界面，而且提供免費的萬維網瀏覽器（Internet Explorer），於是視窗95很快變成了有史以來最成功的操作系統，也給微軟公司帶來了滾滾利潤。
到了1996年，對大部分美國上市公司而言，一個公開的網站已成為必需品。
網際網路興起之初，人們只是看見網際網路具有免費出版及即時資訊等特性，逐漸地，人們開始適應了網上的雙向通訊，並開啟了以網際網路為媒介的直接商務（電子商務）及全球性的即時群組通訊。這一系列的概念，迷住了不少年輕的技術或商業天才，他們認為這種以網際網路為基礎的新商業模式將會興起，並期望成為首批以新模式賺到錢的人。今天的世界首富貝佐斯，就是其中之一，他就是在那個時候建立亞馬遜並在1997年成功上市的。
從1990年到1997年，美國家庭擁有計算機比例從15%增長到了35%，計算機從一個奢侈品變成了一個家庭必需品，大家發現用計算機可以做到很多原來做不到的事情，比如網購、聊天、發郵件等等，特別方便。上網用戶數量也隨著計算機用戶的增長在飛速增長，僅僅4年時間就收穫5000萬用戶，而達到相同的用戶數，電視機花了13年，收音機花了38年。
網際網路公司的光明前景，當然吸引了大批資本蜂擁而入。
一家叫Netscape的網頁瀏覽器公司，它繼承了Mosaic的衣缽，1994年成立，第二年就上市，發行價28美元，上市第一天股價就漲到75美元，公司市值高達29億美元，超過當時美國百年企業——通用動力，而其他的明星企業還包括亞馬遜、eBay、Yahoo等。
我的成功可以複製！幾個明星企業的成功，帶動了網際網路公司的上市狂潮。
到了1999年，無數網際網路公司上市，有些公司只是在名稱前面加個e-或者後面加個.com，然後出了一份商業計畫書，投資者就認為它是網際網路公司，有投資價值，從而瘋狂砸錢。例如，聲稱自己做生鮮配送的公司Webvan，上市就融了3.7億美元，只有一個網站域名的Pets.com公司，融資8200萬美元……
這些公司，根本都不用考慮盈利問題，只要說自己是網際網路公司，就有大把的人等著投資，企業家、投資者乃至用戶都相信，這些快速增長但不賺錢的網際網路公司，未來一片光明。他們用真金白銀投票，把這些公司的股價買到天上去。而大多數公司得到融資之後，開始拚命砸錢做推廣，燒錢買用戶……
新經濟概念＋用戶增長+營收增長＋新商業模式的故事，帶來了預期的用戶增長，然後，形成正循環效應，所有人都心潮澎湃，納斯達克指數斜率陡然攀升，網際網路大泡沫開始形成。
總之，從1995年起一直到2000年初，隨便一家網際網路企業在IPO，就能享受2-5倍的股價攀升。分析師、投資者、企業家、風投、銀行全部都陷入狂熱的情緒當中，所有人都是贏家，每個人都賺了大錢——人們對科技股也越來越看好，只要手持科技股的股票，或者參加工作時能分享原始股權，普通人就能迅速成為「百萬富翁」……
從1999年年底開始，美聯儲覺得，市場情緒過於狂熱，開始連續加息。這雖然帶來了一些市場波動，但納斯達克指數還是一路上漲，這讓人們更加確信，這場牛市的基礎是穩固而堅實的，根本不懼美聯儲的加息，只要堅持看漲、看漲、再看漲，一定能賺到錢。
各種看漲情緒推動之下，到美國時間2000年3月9日，這一天是週五，納斯達克綜合指數創出了歷史最高價5133點，收盤於5049點。
接下來兩天是週末，到了3月12日的週一，時任美國總統克林頓和英國首相布萊爾聯合宣布，為提高人類幹細胞胚胎研究的效率，所有的生物科技公司，有義務公布它們在這一領域所取得的研究成果，並允許公立研究機構自由使用這些成果。
對於大多數致力於人類「脫胎換骨」、「返老還童」的幹細胞胚胎研究公司而言，這個宣告無異於一聲炸雷。這意味著，它們期望依靠未來的技術壟斷，獲得超額利潤的可能性，被美國和英國政府打消了一大半，當日所有生物科技公司的股價暴跌。
所以，很具有諷刺意味的是，雖然網路股在納斯達克股市中佔了絕大多數，但科技股的崩盤，卻是由生物股引起的。
因為股價過於高企（納斯達克100指數的市盈率高達200倍），3月12日的批量下跌，觸發接下來幾天的連鎖拋售，聰明的投資者、基金和機構紛紛清盤，從3月13日到3月15日，短短3天時間，納斯達克指數暴跌至4582點，跌去了近10%。
真正徹底的剝掉皇帝新衣的，是著名的金融雜誌《巴倫週刊》（Barron's）。該雜誌於2000年3月20日刊登了封面文章《燒光》（Burning Up），文中提到：在記者所調查的207家網際網路公司中，71%的公司利潤為負，51家公司的現金會在12個月內用完，很多網際網路公司的創始人和早期投資者都在盡其所能地套現，而另一方面，從舊經濟體系流向新經濟體系的資金也基本耗盡，無錢可燒也無錢可賺的網際網路公司即將跌落神壇。
於是，在三天暴跌之後剛有所反彈的納斯達克指數，再度開啟跳水模式：
接下來1個月之內，納斯達克指數就跳水到了3300點附近，跌幅高達35%；
又過了1年之後，2001年4月份，納斯達克指數跌至1600點附近，跌幅70%；
又過了1年半之後，2002年10月份，納斯達克指數跌至1100點附近，跌幅近80%。
算下來：
從1996年3月到2000年3月，納斯達克指數花了5年時間，從1100點漲至5000點；然後，花了2年半時間，從5000點又跌回1100點，7年半時間，完成一個輪迴。
此後，直到2015年3月，納斯達克指數才再度越過5000點。算下來，5000點到5000點的這一個新輪迴，足足花了15年時間。
再接下來的事情，大家都知道了，就是從2015年迄今，美國的科技股一路暴漲，目前點位是1.513萬點。
寫1999年到2000年的科技股泡沫，當然是為了對比今天的美股。
根據本文開頭兩幅圖，大家應該看到，如果從市淨率（P/B）和股息率（分紅除以股價）來判斷，目前的美股，可謂與2000年的情況極為接近。
我曾經在「從美股到中房：泡沫什麼時候會破？」一文中提到，過去20多年，美股估值的決定力量，是預期EPS（每股盈利），但因為各種原因，某些年份的預期EPS變動較大——最典型的是，2020年3月份市場的預期EPS（90美元左右）和現在市場的預期EPS（180美元左右），可謂是天壤之別。
證券投資之父本杰明-格雷厄姆在其經典之作《證券分析》一書中提出，若以一年為週期來觀察企業的盈利，波動性過高，並不能體現企業的真實盈利水平，所以，應該使用5到10年的平均盈利來評價企業的長期盈利能力。
在此基礎上，2013年諾貝爾經濟學獎得主、金融行為學教授羅伯特-希勒（Robert Shiller），在1998年發表著名論文《估值比率股票市場長期前景》，文中採納了格雷厄姆的觀點：採用10年EPS的移動平均值，並同時對盈利和股價進行通脹除權調整，由此，得到著名的週期調整市盈率（CAPE, Cyclically Adjusted Price Earnings），也被稱為「Shiller PE」。
因為採用了10年週期的EPS，所以CAPE估值，不會因為個別年份的EPS變動而受到太大影響，也不會因為預期EPS劇烈變動而跳漲或暴跌，從長期來看，基本上能夠判斷美股到底是處於高估還是低估區間。例如，在1900年-1942年美國參加第二次世界大戰之時，美股的市盈率中值在13.2附近，平均值則在13.8附近，標準差為5.3，如果CAPE超過平均值1個標準差以上（>19），即可判斷股市偏高估，超過2個標準差（>24.5），能夠基本確認是股市的高點。在大蕭條發生前，美股CAPE估值，居然達到了30以上，超出3個標準差（超出2個標準差的時間，持續了12個月）。
下圖的陰影區域之外，即為美股的高估或低估區間。
1900-1942年標普500指數點位與CAPE的對應關係（作者博客）
1940年到1982年，從戰爭時期的管制經濟到戰後市場經濟復甦，從虛金本位的佈雷頓森林體系變到純粹的信用本位，貨幣價值從基本穩定變動到滯脹期的極不穩定，美國經濟和美國股市都處於歷史上變動最劇烈的時期。
但是，CAPE依然大致指引了該時期股市的高低點。
1940-1982年標普500指數點位與CAPE的對應關係（作者博客）
1980年迄今，是美國進入純信用紙幣時代的40年，無論從投資者還是發行者的角度，美國股市都發生了深刻變化。大多數美國人資產構成中，股市都變得越來越重要，再加上信息時代股市交易的便利性，越來越多的資金和投資者進入股市，美股的估值被不斷推高，而通脹數據又在很大程度上受到了政府和央行的深度操縱，美國的股市由此整體進入長達40年的大牛市。
特別是最近1/4個世紀，包括電腦、網際網路、手機等科技，在人們生活中的地位和影響越來越重要，而美股整體上也越來越受到科技股高估值的影響，再加上無風險利率持續下降、官方通脹保持在低位等因素，美股估值被抬升到20倍以上，絕大部分時間甚至超過25倍。
但即便如此，CAPE仍然大致能夠識別出2000年股市泡沫頂點和2003年初、2009年初的股市低點——不那麼嚴謹地說，也大致識別出2016年初和2020年3月的低點。
1980迄今標普500指數點位與CAPE的對應關係（作者博客）
所以，無論從過去150年或者是最近1/4個世紀的歷史來看，採用CPAE對美股估值進行評估，整體上是一個相對靠譜的方法。
當然，我們承認，因為無風險利率、通貨膨脹水平、央行印鈔力度等事件的不確定性，Shiller PE 並不能確切判斷股市是否到達泡沫頂點，或者確切到了估值底部——但至少，CAPE能告訴我們，美股現在的估值，從過去10年、20年、50年乃至100年的歷史看，到底是整體高估還是低估。
過去26年，是美股有史以來最高估值時期，按照CAPE來看，美股估值的中位數為26.4，平均值為27.5，標準差為6.3。如果當前美股估值，超過平均值1個標準差（>33.8），我們基本可以判斷，美股偏高估，如果超過2個標準差（>40），那麼我們有極大概率判斷，美股已經處於最頂部區間。
那麼，現在的美股CAPE是多少呢？
截止8月27日，標普500的CAPE值為39.17。
過去150年裡美股CAPE的變動情況（作者博客）
就在半年前，橋水基金的Ray Dalio提出，他們用6個量化指標，來判斷美股是否進入泡沫狀態：
1）與傳統衡量標準相比，價格有多高？
2）價格是否考慮到了不可持續的狀況？
3）有多少新股民（即以前沒有進入市場的買家）入場？
4）樂觀情緒有多普遍？
5）買股票是由高槓桿提供資金的嗎？
6）股民是否進行了過度的超前購買（例如建立庫存、遠期合約等等）以投機或保護自己免受價格上漲的影響。
根據這6個指標，他的評估是，當時確認當時已進入泡沫狀態的是3）、4）、5）三個因素。但整體而言，美股位於第77個百分位水平，低於1929年和2000年泡沫時期的水平，但高於2007年的水平，尚未全面進入泡沫狀態。
例如，關於GameStop的股價炒作，證明了有大量的新入場散戶，而近1年的IPO與SPAC（Special Purpose Acquisition Company, 即特殊目的收購公司）的無比火爆，則證明了市場樂觀情緒極為普遍，至於高槓桿保證金賬戶購買，規模也達到了歷史最高，幾乎接近2020年的兩倍（見下圖）。
2021年美國市場上的風險偏好指數已飆升至歷史最高（來源：美聯儲）
半年前的時候，標普500指數的點位還不到4000點；現在，已經超過4500點。
從尊重歷史的角度，或許——
這真的是一生一次的機會。
責任編輯:宇真
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