缺乏資金持續輸血，地產業靠發債過冬（圖片來源: Fotolia）
【看中國2018年2月4日訊】最近，中國房地產股的表現比較搶眼。內房股的某龍頭企業更是配股兼發換股債，籌資超過兩百億。而其他H股的內房股都不同程度上漲。這讓不少人改變了對於中國房地產走勢下行的看法，中國的房地產是否依然大有可為？
一、缺乏資金持續輸血，地產業靠發債過冬
不過，如果考察這一次地產股普遍利好的因素，會發現實際上這並不完全在於地產行業本身的發展出現轉機，更多的還是一種資金層面的短期利好。
畢竟，2018年的金融政策將會延續過去「強監管」、「防風險」的路子，地產公司也都預感到今年的資金面依然會很緊張，於是，他們開始了大量的資金籌措舉動，例如海外發債。
今年一月以來，包括碧桂園、富力、龍湖等龍頭企業都宣布了大宗的發債計畫，金額都非常巨大。這與過去相比，有所不同。在過去，地產商的籌資渠道主要來自於低息的銀行借款和各種渠道的借款，但從去年以來，在監管壓力不斷增大，傳統的資金渠道被堵死，「地產債」成為了重要的資金籌措來源。
Wind數據顯示，2017年中資企業海外發行美元債約1800億美元，房企海外債發行數量已達74只，實際發行規模超過366.58億美元，繼續刷新歷史高位，且較前兩年發行總和增逾99.4%。
據統計，地產債佔亞洲高收益債市總市值比重約兩成左右，是債市當中最大的產業，而中國又位居舉足輕重的地位，因此，中國地產發債商榮枯可以說牽動整個亞洲債市的走勢。
在中國融資渠道愈發收緊的情況下，大地產商透過債市開始求助於「外國老鄉」，「老鄉」的主要成員就是國外的大型金融機構和投行。這種資本的「裡應外合」，是造成最近一輪地產業利好消息的重要原因。
於是，出現了一個具有反差的現象：中國的媒體和機構還在念叨「房住不炒」、看空房市的時候，例如J.P.摩根、高盛等等長期與中國「深度合作」的境外機構卻在看多中國房地產。當然，他們看多的標的並不是樓盤本身，而是上市房企的價值。
實際上，根據彭博社等外國媒體的報導，很多主流外國投資機構的資產配置中，早就已經加入了中國債市的選項。加上匯率的強勢導致在岸人民幣的流入，使得有更多的機構進入中國債券市場。
據統計，上個月從境外流入中國債市的資金為420億人民幣，其中有很大一部分是經由香港進入中國的在岸債市。債市其中比例最高的類別之一，就是地產債。不過，如果我們對比從中國房企經由香港發行的美元債，會發現後者數量更為龐大。
此情此景，對於地產而言雖說仍屬於利好，但已經令人隱隱感到擔憂。坦白說，近年來地產商依靠「挖東牆補西牆」來延續生存發展已不是秘密，在金融監管不斷加強的情況下，靠瘋狂的發債來「輸血」，實際上恰恰說明資金面問題越來越嚴重。
無論是資金鏈還是拿地開發環節，大者恆大，強強聯合已是地產業的生存法則。很顯然，房地產業在嚴監管的寒冬當中已經由「攻勢」改為「守勢」。目前的大量發美元債，不過是提前蓄水、準備過冬的前兆。短多長空。
龐大的中國房地產業，在2018年以後必將會面臨更多的不確定性。不得不採取「守勢」的地產商們，其最後的一道堅固的「防線」就是中國人口密度集中、產業群集中的所謂「七大城市群」。
七大城市的群聚效應，為地產業了創造獨特商業模式，有利於開發商確保土地融資，且商業規模足以支撐獲利率穩定。這是支持投資機構對大型房企信心的「最後防線」。
二、大城市群是房地產的最後一道防線
我們通過衛星拍攝的中國夜間燈光全景圖，就可以很明顯的看到，夜晚電燈亮光最密集的地區就是這七大城市群。從北到南包括：京津城市群、山東城市群、中部城市群、西部成渝城市群、杭州灣區、福建城市群、以及粵港澳大灣區等。
中國七大城市群的人口佔全國總人口43%、名義GDP的63%、全國總銷售量的56%。過去四年間，62%的人口成長都發生在這七大城市群，這些地方也是土地運用最有效的地區，未來五到十年將是發展重點。
隨著下一波的基建開展、城鎮化促使人口進一步聚集遷移，勞動所得不斷提升以及新婚對住房需求仍大，預期2018年中國住房平均售價可望上揚5%到8%。這意味著，誰「拿下」了這些地區，誰在未來就更有發展潛質。
房企的「抱團取暖」策略，使得局部的系統性風險大幅降低，目前72%的大型地產和海外發債商都落在七大城市群，這些企業也成功的融到了資金。地產商和境外投資者都不傻，他們深知目前中國地產大環境處於「守勢」，恰恰是這種「守勢」反而使得地產的優質投資標的更容易辨別。
在大家都要「搶血源」的時候，開發商們發現最大的「血源庫」目前在離岸市場，這就意味著基本面較好、實力更雄厚的企業更有可能獲得輸血的優先權。這就是一個搶奪的過程。前段時間各個城市出現「搶人大戰」，以及支撐城市發展的房企出現「搶錢大戰」，根本原因其實是一致的。
根據南華早報等媒體的報導，中國企業的發債「輸血」實際存在兩種情況。正如前文所講，房企是「海外發展」和「中國發債」並舉，但由於海內外的融資環境完全不同，造成了兩種企業債走向的不同。
就中國發行房地產企業債而言，其中90%的市場價格低於期權的執行價。這說明，市場對這一部分債券資產不看好，致其價格持續走低，甚至還有一些較小的開發商被要求提前收回債券變現。美元債的市場情況則要好很多，容易與境外金融機構合作。然而，有能力發海外債的企業畢竟只佔一小部分。大部分的在岸地產債，仍然具有高風險。
更為嚴重的問題在於：根據穆迪的估計，2018年即將到期的企業債務中，超過85%都是房地產債，其中還債壓力最大的就是恆大、富力、綠地等等的龍頭企業。不過，越是大型的企業越是有更多的資金渠道，挖東牆補西牆，暫時解決債務問題的能力會更強。
最大的危險仍然在於中小房企，它們自身實力有限，無法在七大城市群的「防線」裡面拿地蓋樓，也得不到「外國老鄉」的幫助，資金壓力極大，債務違約的機會很高。
有人一直擔憂中國地產泡沫何時破滅，實際上，整體的破滅基本是不可能的。至少目前來看，城市群成為了中國地產業的「護城河」，即使七大城市群未來不幸「失守」，位於這些城市群中的核心城市，其房價也不會受到太大影響。
真正值得擔憂的是，這七大城市群的整體面積僅僅全國的很小一部分。對於城市群以外、被媒體忽略的地區來說，房地產業可以說是徹底的暴露在烈日的炙烤之下，嚴重「缺水」，缺乏流動性。
實際上，我們也可以說：城市群的抱團取暖，是在非常時期的「搶奪資金源」行動，是刺刀見紅的勾當。在資金存量博弈的時代，一個城市群繁榮的背後，通常意味著周圍其他地區經濟的停滯和蕭條。對此，投資者一定要切記之。
