【看中國2013年07月08日訊】從當年的「孤帆出海」到今天的「萬帆競發」，在國際金融舞台上，中國資本代表中投正面臨著更豐富的角色選擇。2013年6月29日，中國投資有限公司（下稱中投）近四個月的董事長人選空缺問題終於塵埃落定：據財新網報導，國務院副秘書長丁學東已於當日下午被中組部任命為中投董事長。
中投原董事長兼首席執行官樓繼偉，於2013年3月出任財政部部長後，坊間曾傳出多個中投董事長後繼人選方案，包括中央部委、銀行系統和地方政府乃至央企的財經高管，但最終均未成行。有分析人士認為，此次丁學東的任命應是「各方均能接受的人選」。
但與董事長人選的最終確定相比，中投自身的角色轉型仍遠未「塵埃落定」。
今天被外界普遍視為主權財富基金代表的中投，在成立之初曾被賦予多重職能與目標。而在其後近6年的投資過程中，隨著國際金融體系格局的不斷變化，中投自身的投資模式和理念也在不斷調整之中。
中投誕生：「資本狂歡」逼出來的「資產互換」
中投其實是可以用更正統的方式籌資的。
2007年3月，時任國務院總理溫家寶向外界表示，中國將組建一家外匯投資機構。同年8月至12月，財政部陸續發行1.55萬億元特別國債向央行購買2000億美元外匯，並將其作為資本金注入剛剛成立的中投。
在人民幣升值壓力下，中投的外匯資本金尚未到賬便面臨數百億元的賬面虧損；而特別國債的發債成本及利息，讓時任中投董事長的樓繼偉稱自己「每天一睜眼就要賺3個億」。
「如果當時流動性沒有那麼氾濫的話，中投其實可以用更正統的方式籌資。」中央財經大學外匯儲備研究中心主任李傑向南方週末記者表示。作為多項國家級外儲投資研究項目的主持者，中投從成立之初便成為李傑及其外儲研究中心的研究重點之一。
李傑所說的「正統方式」，就是指由央行直接向中投進行注資，這也是絕大多數主權財富基金的籌資模式——但在流動性氾濫的背景下，新成立的中投選擇的卻是另一種成本更高的融資方式：通過財政部發債購買外儲資金併進行投資。
和其他主權基金相比，中投為何選擇了一條與眾不同的誕生方式呢？
2007年前後，因國際貿易順差快速積累，外匯儲備也日益膨脹，中國政府陷於空前的人民幣升值壓力之中。以2002年中國加入世貿時為例，當時的外匯儲備僅為3000億美金，而至2007年，這個數字增至1.3萬億美元，是同年全球外匯儲備增量的三分之一。
為了收進外匯儲備，央行必須髮行同等數量的基礎貨幣，於是，從2007年開始，流動性過剩成為貨幣政策需要解決的突出矛盾。
當時，央行祭出重要一招，通過發行央票來回收貨幣。結果導致2007年全年央票發行量達到近4萬億元之巨，以至於銀行業內笑稱央行成了「中央票據公司」。
很快，發行短期央票的方式令央行左支右絀。
2007年6月底，全國人大審議通過財政部發行1.55萬億元特別國債以購買央行外匯的議案：這意味著財政部門通過將人民幣資產（特別國債）與外匯資產（外儲）互換的方式，加入了協助央行回收過剩流動性的隊伍。
由財政部購買的外匯按國際相關準則不再納入外儲規模，大大緩解了人民幣升值和央行發行基礎貨幣的壓力；用於購買外匯儲備的10至15年期特別國債，則為央行在短期票據之外，提供了重要的長週期流動性調控工具——這意味著央行可隨時將所持有的長期國債投入市場，而不至於手忙腳亂地發行新票據以對衝過剩流動性。
在包括花旗銀行中國區首席經濟學家瀋明高在內的許多金融界專家看來，特別國債的發行模式「切斷了外匯儲備增加和央行基礎貨幣供給之間的關係」，因而有可能「根治流動性過剩」。
但對於中投而言，作為兼顧內外市場和宏觀政策的長短週期效應的機構，從誕生伊始，便注定其承擔的職責和功能遠超過普通商業機構。
在隨後的發展中，這種「角色困惑」甚至比財務壓力更讓管理者們撓頭。猜測和質疑聲常伴左右，其中，最受爭議的無疑是中投將匯金公司納入旗下之舉。
不同於任何主權財富基金的「三重目標」與「雙重結構」。
成立於2003年底的中央匯金有限責任公司（下稱匯金公司），是為完成國有銀行改制而設立的「股東機構」，匯金公司為包括四大行在內的國有金融機構注入新資本金，資本金來源則是央行外匯儲備。
至2012年底，匯金公司參股金融機構已達20家，涵蓋銀行、證券、保險等金融機構，資產總額68萬億元，約佔全國金融業資產總規模的一半，2012年實現淨利潤八千多億元。雖然匯金公司的公開角色是「國有股東代表」，但卻被外界普遍視為「准政府部門」甚至「金融國資委」。
這樣一家巨無霸式的「超級機構」，於2007年就被剛剛成立的中投納入旗下，引來的市場關注自然不言而喻，匯金的半監管者身份，使得中投作為市場化投資機構「獨立投資」形象頗為有損，這甚至為中投日後進入國際金融市場帶來一定障礙。
例如，中投進入美國金融市場時，因自身定位多次成為國家級戰略經濟對話的議題。在美國金融監管當局看來，由於中投旗下的匯金公司是多家銀行等金融機構的大股東，中投自身應被納入金融控股公司的嚴厲監管體系之內——而這意味著中投的海外投資將受到美方的多方監管與限制。
在反覆溝通與協調，並重組匯金董事會以「保證中投和匯金各自的獨立性」後，美聯儲最終對中投的「金融控股公司」角色發出了有條件的監管豁免。
讓觀察人士難以理解的是，為什麼如此明顯的結構衝突和角色錯位，在中投組建過程中卻沒有受到應有的關注，在中投運行的數年間，也未能進行有效調整？
有金融研究人士向南方週末記者表示，考慮到央行當時回收流動性的沈重壓力，財政部以特別國債收購匯金資產，並將其納入中投的方式有其政策合理性。
其中的關鍵在於，2003年時匯金注入金融機構的外匯資本，依然存在於央行的「貨幣資產負債表」內：這意味著依照國際準則，央行必須在國內市場發行相應規模的基礎貨幣。
而隨著其後數年內匯金向國有金融機構注資規模的不斷增加，政策設計的初始目標——通過特別國債發行機制切斷外儲增加和央行基礎貨幣供給之間的關係——也將因此而變成「夢幻泡影」。
為此，財政部在發行特別國債時，除了中投海外投資運作的約1000億美元外匯資金外，更增購了近千億美元的外儲：不但以其中的670億美元「買斷」匯金早期對金融機構的外匯注資，而且為其後續注資「囤積」了足夠的資本。
這一「超額認購」的外儲資金，在投入金融機構注資之前，自然也由新成立的中投承擔起了為其保值增值的責任。
而在資金來源性質轉變之後，身為國內金融機構大股東的匯金公司，也得以擺脫由央行「代管」的「准政府部門」的尷尬處境，得以真正確立自己「國有資產出資人代表」的角色。
隨著央行等政府職能部門和匯金公司這樣的股東機構「各歸本位」之際，以外匯投資為目標而成立的中投公司，又以SPV（特殊目的公司）身份扮演起了這家「超級股東」名義管理者的角色。
也因為如此，中投從誕生之際，便擁有了不同於任何主權財富基金的「三重目標」與「雙重結構」的奇特形態。
據中投總經理高西慶介紹，中投成立時的三重目標包括：外匯資產保值增值、幫助國內企業走出去和探索國有金融機構管理模式；而雙重結構則是指以海外投資為主體的投資結構（2011年後分拆為中投國際），和以國內金融機構股權投資管理為主體的管理結構（匯金公司）。
從制度功能角度而言，這種多目標的管理結構大多存在於政府部門之中，因為只有多目標管理才能形成政府公共服務效率的最大化；但對外而言，作為一家國際投資機構的中投，只能不斷地表態：「中投最大的目標就是賺錢。」
只有以市場化盈利為目標，才能為中投贏得國際金融市場中投資接受方的信任，並保證中投能夠以投資盈利覆蓋每年高達六百多億元的國債本息債務——財政部雖然從政策上免除了中投償還特別國債利息的義務，但在為中投設立的特別賬戶中，如果投資收益不能覆蓋投資本息，同樣意味著為分流外儲管理而成立的中投運營失敗。
在近6年的國際投資實踐中，「盈利優先」的市場化定位實質上取代最初的多重目標。2011年9月底，中投成立子公司中投國際有限責任公司（下稱中投國際），全盤繼承中投原有的境外投資業務，並於當年年底獲得外管局300億美元的注資。
「未來如果中投國際做得不錯，可能獲得更多外匯儲備註資並穩步擴大投資規模。」李傑表示。
海外投資業務的徹底剝離，也使得母公司中投贏得了新的角色轉型空間：在中投國際回歸到更純粹的「機構投資者」角色的同時，中投本身是否會成為某種「外匯國資管理者」的角色，並通過旗下新設的其他機構，展開更豐富的外匯投資管理嘗試？
與中投這一角色轉型的可能性相比，中國的外匯管理機制本身則拉開了另一盤「更大的棋」。
外儲投資新棋局
經驗比5%的投資收益更重要。
公開數據顯示，截至2012年底，中投6年海外投資的年化投資收益率為5%左右。
結合金融風暴後美國十年期國債收益率從超過4%跌至2012年底的1.5%的市場背景，中投的投資收益仍然超過了「跑贏美國國債」的預期目標——而美國國債正是中國外匯儲備最大的投資標的。
可與此同時，身為外匯投資「操盤手」的中投，在操盤規模上，並未和外匯儲備的增速同步。
在2007年成立時，中投用於海外投資的一千多億美元外匯資金，幾乎佔到當時中國外匯儲備的十分之一；而到了2012年底，中投所管理的2000億美元海外投資基金，卻僅佔3.4萬億美元外匯儲備的6%。
面對日益擴大的差距，中投只能「望洋興嘆」——中國巨大的外匯儲備規模，使其注定不能複製新加坡或挪威那樣的「小國模式」，依靠一兩隻主權財富基金就能「擺平」外儲投資的重任。
據《新世紀》週刊報導，央行外管局有關部門仍在研究是否成立新的外匯投資基金，按產業或地域分類組建新的投資基金團隊。這意味著在中投之外，更多外匯資金將進入不同的投資領域。
「其實這正是中投出海帶來的最大收穫。」李傑表示，沒有前期中投2000億美元的試水，我們至今不會知道中國主權性資本進入國際市場，會引來怎樣的市場反饋和監管措施，「中投出海為我們3.5萬億外儲的後續投資提供了重要經驗，這比5%的收益率重要得多。」
但與成立新的投資基金相比，外匯管理部門更需要研究的是如何幫助國內企業和產業資本走出國門，加入國際產業體系的競爭之中。
作為中國首家進入國際金融市場的主權投資機構，身為「中國資本」形象代表的中投，在6年的投資過程中，堅持不做「戰略投資者」，而是以「積極財務投資者」的角色，保持著與被投資方「一榮俱榮、一損俱損」的利益同步。這點逐漸贏得了國際資本市場的尊重與認同。
但對於國內企業以全球產業鏈整合為目標展開海外投資收購時，堅守「財務投資者」角色的中投，卻不得不尷尬地面對著「財務投資」與「戰略投資」之間難以迴避的利益衝突。
中投總經理高西慶曾舉例介紹，一家國內煉鋼企業在收購國外鐵礦石生產企業時希望獲得中投的協助，但身為該鐵礦石企業財務投資者的中投卻發現，國內煉鋼企業希望收購完成後，能夠以最低的價格獲得鐵礦石供應。而這卻意味著鐵礦石企業股東的中投，將因為鐵礦石利潤的下降而承擔損失。
高西慶承認，在中投的投資實踐中，並不容易做到既幫助國內企業走出去，又為中投盈利的「雙贏結局」，「因為企業有行業發展的考慮，有時候會與中投產生利益衝突」。
面對這一兩難處境，金融監管當局做出了新的選擇：在讓中投保持「積極財務投資者」定位的同時，為急待展開國際化戰略的國內企業和產業資本，鋪開另一張更具規模的「棋局」。
2012年底，一家名為「外匯儲備委託貸款辦公室」的職能機構悄悄出現在了國家外匯管理局（下稱外管局）的下屬機構名錄中。
根據《新世紀》週刊報導，外管局表示該機構的職能是「創新外匯儲備運用」，為央行和外管局「支持金融機構服務實體經濟發展和‘走出去’戰略」提供支持。
與稍顯沉悶的中文名稱相比，該機構的英文名稱SAFE Co-Financing，直譯為「共同融資」，是世界銀行與亞洲開發銀行等准政府機構與商業銀行等金融機構合作，為實體經濟提供各種創新融資模式的專有名稱。
而機構中文名稱中的「委託貸款」這一概念，則體現出了該機構在現階段的主要運作模式：以委託貸款方式，將央行外匯儲備通過國開行等金融機構，向有需求的國內企業提供外匯貸款。
在2013年6月19日召開的國務院常務會議中，也特別提及為了支持企業「走出去」，要「創新外匯儲備運用，拓展外匯儲備委託貸款平臺和商業銀行轉貸款渠道」。
「委託貸款規模還不大，未來效應還有待觀察。」李傑表示。
同時在李傑看來，未來的外匯管理體制要讓外儲投資和產業資本融資「各歸其位、各司其職」：外儲投資是在平衡國際匯率前提下，對沖中國經濟可能面臨的宏觀風險，因此更多地體現為一種「逆週期投資」；而產業資本融資更應該由商業銀行這樣的市場化機構在評估風險收益後，按照市場標準提供相應的外匯融資，「外匯儲備投資不能去跟產業資本‘搶蛋糕’，把企業利潤都變成了外匯儲備投資收益，對中國經濟發展來說是得不償失」。
隨著以委託貸款為代表的一系列外儲融資新模式的出現，承擔著外匯投資保值增值職能的中投國際將面臨著更加豐富的合作、競爭乃至挑戰。
從當年的「孤帆出海」到今天的「萬帆競發」，6年前以SPV身份扮演著多重角色的中投，或許將以「中投國際」這一更清晰的機構投資者形象出現在國際舞台上，並與「中國資本艦隊」共同迎接新的機遇與挑戰。
来源:南方週末
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