降息！降息！降息！無疑再度成為全球貨幣政策主旋律。人們對貨幣政策寄予厚望，期望降息和量化寬鬆能夠力挽狂瀾。
美聯儲將所謂貨幣政策「扭曲」操作延期，旨在繼續壓低長期利率；歐洲中央銀行將利率降到有史以來最低水平；不到一個月時間裏，中國人民銀行兩度降息。三大經濟體之外，丹麥、巴西、澳大利亞、韓國皆先後宣布降息和準備繼續降息。
然而，上半年全球經濟數據表明，降息似乎還沒有產生預期效果。股市對央行降息的反應令人沮喪。以中國為例，上週四宣布降息，本週一股市開盤就跌破2200點，跌幅高達2.35%。央行降息，股市不升反降，至少說明投資者對未來預期相當悲觀。
我多次說過，全球經濟已經進入漫長而痛苦的調整期，調整週期可能長達10年以上。整體來看，全球經濟的「債務—通縮」和「去槓桿化」過程遠未結束。
美國、歐元區、日本和英國四個發達經濟體患了「絕症」，宏觀政策無法奏效。
其一，赤字居高難下，債務負擔沈重，嚴重制約財政刺激政策的實施。歐元區沒有空間。英國和日本空間有限。美國債臺高筑，赤字攀升，「財政懸崖」迫在眉睫，也不敢肆意亂來。
其二，量化寬鬆貨幣政策刺激經濟增長的效果早就非常有限，進一步量化寬鬆的邊際效果急劇下降。
其三，制度僵化、人口老化、社會停滯、思想保守、好吃懶做，經濟增長內生動力日益疲弱。
具體來看，美國經濟還算好，不過復甦勢頭疲弱，動能依然不足。費城聯儲商業前景調查、紐約州製造業調查和美國消費者信心指數（降低到62以下），都顯示美國經濟離強勁增長還有很長距離。
歐債危機曠日持久，愈演愈烈。受債務危機拖累，歐元區長期衰退和低速增長毋庸置疑。遭受危機蹂躪的南歐各國負增長，核心國家增速亦顯著下降。英國不比歐元區好多少。
而日本財政刺激空間則極其有限。執政黨決定提高消費稅率，引發黨內分裂。評級機構下調日本主權信用級別，進一步制約財政刺激。過去20年經驗表明，財政刺激最多只能維持日本經濟不陷入負增長，很難刺激出快速增長。搞了20年也找不到一個實現高速增長的妙招，日本佬早已「認命」了。
新興市場經濟體經濟增速亦顯著放緩。巴西、南非、印度、俄羅斯概莫如是。幾年前有所謂發達經濟和新興市場經濟「脫鉤」之說，很快變成玩笑話。
全球焦點集中到中國。中國能夠挽救全球經濟嗎？我到歐洲開會，那裡的朋友最喜歡引用的一句話是：「1949年，只有社會主義才能救中國；1989年，只有中國才能救社會主義；2009年，只有中國才能救資本主義！」
然而，上半年所有重要指標之表現超出人們預期，迫使我們不得不思考一個極其重大的問題：中國經濟是否也像發達經濟體一樣，陷入了某種程度的「去槓桿化」和「債務—通縮」過程？
可以從三個角度觀察中國經濟：真實經濟、虛擬經濟和貨幣信用。
從真實經濟角度看經濟是否通縮，主要看三個指標：企業銷售平均價格趨勢、企業銷售利潤率和淨利潤率趨勢、最終產品平均價格和要素產品平均價格的變化趨勢差異。
從虛擬經濟角度看經濟是否通縮，可以有多項指標：企業市值增速是否低於企業淨利潤增速、資產市場價格平均漲幅是否低於GDP增速、市盈率是否持續下降、資產市場平均回報率是否低於社會投資平均回報率、托賓Q值（企業市值/企業資產重置成本）是否低於臨界點並且持續下降。
貨幣信用角度主要看真實利率趨勢。根據著名的費雪公式（Fisher Equation）：真實利率（i）=名義利率（R）-預期通脹率（¢），即使名義利率降低到零，如果物價水平持續下降（為負值），那麼真實利率就為正且持續上升。當真實利率上升到超過資本邊際效率（MEC）或社會平均投資回報率的時候，經濟就陷入通縮。
當經濟體系陷入通縮的時候，企業家對未來預期悲觀，資本邊際效率和社會平均投資回報率持續下降，反映到貨幣和信用市場上，則會出現如下現象：社會融資總額持續下降、廣義貨幣M2持續下降或增長疲弱、長期投資增速下降、長期信貸需求下降和疲弱、社會平均資金週轉速度（可以用M1衡量）下降。因此，從貨幣信用角度判斷經濟是否陷入通縮，總共可以有六大指標（上述5個指標再加上真實利率）。
根據上述理論分析，我至少有70%的把握，判斷中國經濟至少部分陷入「債務-通縮」和去槓桿化過程。因為上半年的數據充分說明：社會融資總額增速顯著放緩；廣義貨幣M2增速顯著放緩；長期投資增速下降明顯；長期信貸需求疲弱；M1增速顯著放緩；真實利率快速由負轉正，且有持續上升趨勢；企業銷售利潤率和淨利潤率持續下降，利潤總額增速顯著放緩；中國股市主要板塊市盈率持續下降，以銀行股板塊最為顯著；股市長期低迷，市值持續縮水；消費者信心指數和生產者採購經理指數持續處於臨界點以下。
果真如此，我們對貨幣政策就不能抱太大期望。一旦全球普遍進入「債務-通縮」和去槓桿化週期，降息就無法挽救全球經濟。財政政策當然可以發揮重要作用，卻也不是萬能的。我們需要巨大耐心去實施最基本層面的制度變革和體制創新。
来源:經濟觀察報
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