死貓正在詐屍——全球經濟回暖還早得很

發表:2009-04-20 22:07
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死貓詐屍(Dead Cat Bounce)是一個很有意思的西方諺語。按照西方人的說法,貓有九條命,就算死了還能跳起來,耀武揚威的,讓你誤以為它又復活了----然後又死氣沉沉地倒在地上,發出腐爛的臭味,這就是死貓詐屍。這個詞一般用來形容股市、債市或期貨市場的熊市反彈(Bear Market Rally),最近也被用來形容宏觀經濟回暖的假象。

比起真正的牛市,熊市反彈往往更凶猛,更出其不意,更令人歡呼雀躍。美國的經驗是如此,在標準普爾500指數的10個最大盈利日當中,有7-8個發生在熊市中;中國的經驗也是如此,"漲三天,跌兩個月"是2006年之前的老股民非常熟悉的場景。是莊家拉高出貨也好,是政府給人不切實際的承諾也好,是分析師和媒體一致鼓噪也好,是大家莫名其妙地信心膨脹也好,死貓詐屍都會無疾而終,因為死貓就是死貓。

這次經濟危機如果從2007年7月算起,只經過了一年又九個月;如果從2008年2月算起,只經過了一年又兩個月;如果從2008年9月雷曼兄弟倒閉、全球陷入恐慌情緒算起,只經過了七個月。總而言之,在長度上無法與1929-1933年的大蕭條相比,甚至無法與2000-2002年的小蕭條相比。準確地說,我們正在經歷兩次危機----第一次是結構性的危機,即發達國家消費過度、發展中國家儲蓄過度導致的全球不平衡的危機;第二次是週期性的危機,即 2003年以來統治全球的高增長時代的結束。一次結構性的經濟危機可能持續二到四年,一次週期性的經濟危機可能持續一到二年,所以我無論如何不能相信,本次經濟危機會在三年之內結束。

造成全球經濟危機的根本因素沒有變化。美國仍然消費過度,私人部門的去槓桿化沒有完成,貿易逆差雖然縮小,但還沒有縮小到足以支持可持續發展的地步;中國仍然儲蓄過度、投資過度,而且四萬億開支計畫從根本上惡化了這一趨勢;日本的政治改革沒有成效,經濟中的低效率因素不可能得到解決;歐元區仍然是一盤大雜燴,而不是一個真正的經濟體,而且除了德國之外都早已喪失創新的活力。結構性的問題必須用結構性的猛藥來解決,傳統的貨幣政策和財政政策不僅無效,簡直就是火上澆油。當病人需要臥床休息的時候,如果硬要把他拉起來跑步以示健康,他肯定會死的更快。

股市一直被稱為宏觀經濟的晴雨表,但真正的晴雨表是債市:觀察國債的利率期限結構,觀察公司債券、高收益債券和國債的利差,關注銀行間拆借利率,關注CDS 市場,你得到的信息比股市清晰很多,噪音也小很多。我無法從以上數據中找到什麼令人慰藉的因素。以下是一些簡短的觀察結論:

1. 美國國債收益率曲線在過去兩個星期,明顯陡峭化了----短端的收益率,雖然已經非常低落,但仍然繼續降低;長端的收益率攀升勢頭明顯,從一年期到三十年期都有增加,二十年期和三十年期出現了明顯的倒掛。傳統的意見認為,陡峭的收益率曲線意味著強勁的經濟,但是現在的陡峭化很可能是避險資金短期化的結果,即他們拋棄長期國債,越來越多地轉入短期國債。美聯儲收購長期國債的計畫,只產生了短暫的效果,現在長期收益率仍然偏高。二十年期收益率為何成為一個拐點,非常耐人尋味。總之,在所謂數量化放鬆(Quantitative Easing)進入高潮之時,長期融資成本居高不下,不是什麼好消息。

2. 美國投資級公司債券收益率在短端有所下降,在長端基本不變,所以收益率曲線平滑化了;曲線仍然是凹的而不是凸的,象徵著危機尚未結束。過去一個星期,非銀行金融類公司債券與國債之間的利差明顯縮小,但工業類公司債券的利差沒有明顯縮小,這意味著美聯儲的數量化放鬆還沒有真正降低實體經濟的融資成本;銀行類金融公司債券利差縮小的幅度幾乎可以忽略不計,公用事業類公司債券的利差反而有所上升。這無論如何不是經濟復甦的信號!

3. 美國貨幣市場倒是令人興奮,短期商業票據對國債和LIBOR之間的利差都有縮小,AA級和A2級之間的利差已經縮小到一年以來的最低點。 LIBOR/OIS也縮小到了雷曼兄弟破產以來的最低點。但是我們不能高估這對宏觀經濟的意義----從2009年2月以來,美國貨幣市場的總規模縮小了約2000億美元,這說明較低的短期融資成本並未真正幫助實體經濟,而利差降低很可能是供應量減少的結果。

4. 全球高收益債券或垃圾債券的收益率最近一個月有明顯縮小,利差也有縮小,但仍然只恢復到2009年2月中旬的水平。垃圾債券的收益率降低的首要原因可能是 CBOE波動率指數(VIX)降低,導致整個市場的風險厭惡水平降低,而非宏觀經濟真正回暖。歷史上VIX與垃圾債券收益率一直有很強的相關性。2009 年以來,垃圾債券的反彈勢頭明顯,但是反彈主要集中在Split BBB和BB兩個較高的等級,無評級(Not Rated)的債券甚至略有下跌。除非垃圾債券作為一個整體,繼續走出強勁的、持續的反彈行情,否則我無法相信經濟已經復甦。

美國和全球的情況大致是如此,那麼中國的債市又提供了哪些信息?說實話,鑒於中國股市過於莫名其妙,根本不可能將其視為宏觀經濟的晴雨表。從中國的債市則可以得出以下簡短的結論:

1. 國債收益率曲線從2009年初以來,一直呈現陡峭化的趨勢,大致以2-3年期為界限。只有1年期國債的收益率有所下跌,而且下跌幅度不是很明顯。10年 -30年期的長端收益率上升勢頭明顯。按照傳統的說法,收益率曲線陡峭化無疑是經濟復甦的前兆,但是這種陡峭化應該體現為短端利率的大跌,而非長端利率的大漲。在資金面充裕的情況下,長期國債遭到了拋售,有理由懷疑其中的資金進入了股市。

2. 企業債收益率曲線也有陡峭化的趨勢,界限為3-5年期,10年期收益率上升勢頭最為明顯;20年-30年期發行數量較少,數據不甚可靠。AAA級,AA級和A級固定利率企業債都有類似的現象。但是企業債和國債的利差變化比較有趣----在短端,即0年-5年區間,利差的確有所縮小,從A級到AAA級都縮小了十幾到幾十個基點;在長短,即10年-30年區間,利差卻基本不變。雖然貨幣供應量滾滾而來,反應在債券利差上的情況卻不甚理想。

3. 2009年1月-4月的債券發行數量明顯降低,比去年同期降低一半以上,這主要應歸結為短期融資券(商業票據)的發行量大減,而企業債的發行量並未減少。銀行信貸的增加主要體現為貼現票據的增加,企業發行短期融資券的需求減少了。10年期以上債券的發行量仍然可以忽略不計,所以中國債券收益率曲線的10年以上部分是難以信賴的。債券的供給降低了,因為發債主體的融資要求降低了;但是債券的利率並未下降,因為債券的需求----商業銀行的資金管理要求,也降低了,降幅甚至更大。

4. 今年債券市場最大的新聞,第一是各地地方政府債券開閘,第二是各大商業銀行密集發行次級債(Subordinate Debt, 不可與Subprime混淆)。實體經濟的企業發行債券的腳步放慢,使得債券市場對宏觀經濟的指示性降低了。某些券商認為宏觀經濟已經回暖,所以可以配置低等級信用債券;更有官員指出,地方政府債受到冷遇是暫時現象,需求很快會提高云云。然而我們從債券市場上很難找到全球或中國經濟復甦的前兆,所以無論配置低等級信用債還是配置地方政府債都不太可取。既然國債利率陡峭化嚴重,還是購入長期國債比較有利。

總而言之,債券市場沒有為經濟復甦作出任何保證。在各國股市上,能源、金融等週期性股票大顯神通,某些投資銀行已經開始建議客戶超配早期週期股,這種樂觀情緒恰恰體現了宏觀經濟的復甦還不成熟。美國房地產市場的下跌還沒有盡頭,而中國房地產市場的下跌才剛剛開始;出口的復甦不可能迅速到達。中國新增的巨額信貸的很大一部分被投向基礎設施建設領域,這些領域雖然能夠提高GDP,但能否提供足夠的就業,是值得懷疑的。而且,按照簡單的宏觀經濟學邏輯,突然加強基礎建設而忽視終端消費品工業的建設,最終會導致嚴重的通貨膨脹,而非現在大家所擔心的通貨緊縮。死貓正在詐屍,很多人都以為它復活了;那些處變不驚,知道死貓就是死貓的聰明人,最終將會受益。


(文章僅代表作者個人立場和觀點)


来源:天涯論壇

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