* 股市是怎樣「煉」成「賭市」的？
* 股權割裂下的「涸澤而漁」
* 非流通股陰謀？
* 最後的盛宴
在股市再度爆發一場國有股減持和全流通大討論之際，財富轉移的另一個大場面也悄然展開。縱觀2003年的中國證券市場，圍繞著國有股減持和流通，股市一路陰跌，但就在專家們驚呼「中國股市邊緣化」時，「贏家」們則笑看市場向1000點乃至更深處跌去，在多方力量的打壓下，市場「空」氣濃厚，有人去香港炒H股了，有人去上海炒房地產了，有人大煉鋼鐵去了，當然，還有人等著市場最低價的出現「接收」3.5萬億的非流通股。中國證券市場13年來，A股投資者的總付出為13836.56億元。但從「產出」而言，截止到11月14日，深滬兩市流通市值合計只有11252億元。13年來，每一波行情都新增一批股民，更會套住一批股民。中國證券市場1280家上市公司中，絕大多數被認為是中國經濟中最優質的資產。但中小投資者並沒有享受到這些資產在高增長的中國經濟中應該體現出來的價值回報，反倒不斷地遭受股市這臺機器一輪又一輪的洗劫。
在一位歐洲投行駐華首席經濟學家眼中，流通股能夠榨取的財富已經殆盡，市場也跌的差不多了。現在的財富故事是價值3.5萬多億元的非流通股轉讓。而中國市場中的「贏家」，目前惟一要做的就是「不作為」，看著市場向1000點乃至更深處跌去，逼空市場。
秋去冬來，「著名經濟學家」們又在嚴肅地討論；
QFII攜帶的資金源源不斷湧入已陰跌到沒有人氣的中國股市；
許小年兩年前的「千點論」正在逐步實現……
中國股市的「最後一道晚餐」，怕是又將造就一批新富翁
在中國證券市場，以巴菲特式的持久雄心堅持投資13年，會是怎樣一個結果？以1990年年末深滬交易所建立為起點，到今年11月中旬止，中國證券市場13年來的「投入」、「產出」相抵，中國股市的A股投資者整體上僅僅明虧就幾近2000億元。
「投入」方面，自1991年算起至2003年9月，深滬兩市包括髮行、配股和可轉債在內的總籌資額為9430.12億元；A股投資者所付出的印花稅和佣金合計約3748億元，如果再加上1998年以來通過增發方式籌資的658.44億元，A股投資者的總付出為13836.56億元。而「產出」方面，截止到11 月14日，深滬兩市流通市值合計只有11252億元。此外，13年來上市公司分紅2167億元，不過其中流通股股東只得678億元。
結論很簡單，想當中國的「巴菲特」，對佔投資者數量99%的6000多萬中小股民來說，絕大多數的結局可能都是滿盤皆輸。劉中一，一家證券公司北京營業部的客戶主管告訴《商務週刊》：「我們營業部股民50%以上的嚴重虧損，微利的不到5%.有一位客戶10萬市值重倉37元的中關村（相關，行情）。現在中關村的價格已經是5.8元左右，虧得無法計算。」劉中一從事客戶服務6年，這6年裡，每一波行情都會新增一批股民，更會套住一批股民。在他的印象中，到現在深度套牢的股民已有三批：第一批虧損嚴重的直到現在手裡還拿著當初幾十元買來的長虹和深發展（相關，行情）；第二批套牢的股民手裡攥著大把的網路股；第三批便是吃了滿倉的大唐電信（相關，行情）、歌華有線（相關，行情）等。
「進入中國股市，對投資者尤其是中小投資者來說，是一個財富毀滅的過程。」劉中一說。這也幾乎是投資者信心毀滅殆盡的過程。在《證券市場週刊》近期的一次抽樣調查中，就「如果能把本錢扳回來，是繼續留在股市還是永遠離開？」這個問題，62.5%的投資者選擇「永遠離開」。
中國證券市場1280家上市公司中，絕大多數被認為是中國經濟中最優質的資產。但投資者並沒有享受到這些資產在高增長的中國經濟中應該體現出來的價值回報，反倒不斷地遭受股市這臺機器一輪又一輪的洗劫。
一位歐洲老牌投資銀行駐京代表處首席經濟學家告訴《商務週刊》，自從其1995年來到中國，進行了近一年半的中國證券市場調研後，他就再也沒有相信過中國股市。他和其他外國投行高層一樣，堅持從不「正面或公開」評價中國市場。「知道1980年代中國改革發明的『雙軌制』嗎？中國股市從頭到尾就是『雙軌制 』」，這位公開稱自己不懂中國股市的董事總經理，在11月18日長江電力（相關，行情）這隻大盤股上市當天為記者私下開了「金口」。
「中國股票1/3流通、2/3不流通，同股不同價，就先天決定了這是一個投機市場，監管機構做什麼都否定不了這一現實。」他認為中國股市13年來所做的工作就是通過資本市場的制度尋租，掠奪1/3流通股投資者手中的財富。不論是上市公司、基金、券商還是私募基金，都可以作為掠奪工具被利用。
「現在，流通股能夠榨取的財富已經殆盡，市場也跌的差不多了。」他指指桌上報紙重提「中國股市千點論」的文章，攤開雙手說。但他對另一種說法「中國股市邊緣化」嗤之以鼻。「股市仍將有大故事，」他指的是，「雙軌制」所體現出來財富轉移的另一個大場面才剛剛開始，這就是價值3.5萬多億元的非流通股轉讓。
「事實上，市場的注意力早在2001年年底就逐漸轉移到了這一塊上。把它叫做『最後一道晚餐』比較形象。可以說真正的『贏家』已經套現而出，攥著這幾年體制轉軌積累起來的錢，等待購買國有資產。現在的問題就是價格，當然越低越好。」這位外資背景的經濟學家訕笑著說，13年裡的中國股市「贏家」目前惟一要做的就是「不作為」，看著市場向1000點乃至更深處跌去，逼空市場。
「我認同許小年的『千點論』，但這話說出來就顯得有些莽撞了。」他說。而此時的市場，正又一次爆發了一場熱鬧非凡、充滿了各種想像力的國有股減持和全流通的大討論。
「口水戰」後面的「陰陽家」精彩的遊戲中，大BOSS的對決是最激動人心的場面。在10月底和11月初的中國證券市場上，也出現了這樣一場「對話」。
10 月30日，中國證監會規劃委主任李青原在「中國改革論壇」上表示，「股權割裂的制度設計嚴重影響了資本市場的發展，這個問題不解決，做任何事情都走不動。」她透露，在其負責起草的《中國證券市場九五時期到2010年發展規劃草案》（白皮書）中，已對全流通擬訂了大原則。李青原表示，全流通問題證監會並未擱置，目前是「證監會主導（全流通）這件事情」，具體操作上將先進行試點，獲得經驗後再大力推廣。李青原絕對是中國證券發展史上不能不提的人物。早在 1988年，她和高西慶、王波明、王巍、劉二飛這些中國資本市場上的風雲人物草寫了《關於中國證券市場法制化與規範化的政策建議》。這位到過北大荒（相關，行情）、當過工農兵大學生的人大經濟學博士，1989年出任國家體改委宏觀司處長和聯辦開發部主任，是聯辦這個中國證券市場「孵化器」在計畫體制下能夠活下來的功臣。1992年任國家體改委宏觀司副司長，後任香港證監會中國事務顧問。此後一度離開宦海賦閑。2001年又被周小川邀請進證監會擔任規劃委主任，做她最擅長的證券制度設計。
李的言論無論算不算證監會的官方態度，證監會「大老闆」仍然對這番話繼續進行了發揮。11月10 日，中國證監會主席尚福林公開發表了題為《積極推進資本市場改革開放和穩定發展》的署名文章，指出「在解決如股權分置、上市公司部分股份不流通等問題時，必須切實保護公眾投資者的合法權益」。
文中雖隻字未提「全流通」三字，但市場人士仍然將之視為尚主席赴任證監會以來，對全流通問題的首次公開表態。有消息人士透露，4天後尚福林就證券市場有關問題向國務院有關領導作專門匯報，全流通問題是此次談話的重點。此時，市場上關於證監會將按淨資產定價進行國有股減持的傳聞已經四處流竄了。但次日，另一個「大BOSS」接招了。11月11日，國資委主任李榮融在國務院新聞辦舉行記者招待會，強調國有股減持和國有股流通是兩個概念而非一個概念。雖然指出無論是減持還是流通，基本的出發點都應該對所有的投資者一視同仁，給予保護，但他也表示，目前還沒有找到能為大家接受的減持辦法。
此言一出，股市當即跌去2%，上證綜合指數（相關，行情）落到了今年的最低點－－1307點。市場人士評價，這是國資委對證監會的公開「叫板」，「你搞你的全流通、我搞我的減持。你有你的方案、我有我的意見。問題怎麼辦，你證監會說的不一定算」。
11 月19日，李青原重新強調，解決股權分置問題是實現證券市場進一步發展的突破點。市場隨即又發動暴漲，滬指從1312點上攻到了1394點。市場出現的 「拉鋸戰」，把證券市場上兩個強勢部門「口水戰」映襯得跌宕起伏。的確，這個情節完全應該認為是故事的高潮。但如果把它當作了故事的全部，那麼無疑會失去這齣戲劇最精彩的內容。
今年年初，老資格的經濟學家董輔在武漢的一個學術講座會上說，國有股減持問題要盡快有個說法，否則，投資者的信心無法穩定下來，建議最好是讓利給股民。2月份，中國社科院金融研究中心副主任王國剛提出瞭解析國有股減持的四個基本原則，主要也是「不與民爭利」和 「承認現實，確立誰持有則減持收入歸誰」。這些「民間聲音」都不大，卻也時有耳聞。
而此時，掉到1311點的滬指，藉助新一屆政府成立的東風扶搖直上，走到了4月16日的年度最高－－1649點。這之後基本面概念隨之出盡，又逢SARS凶猛，大盤隨即橫整。微妙是從5月22日國務院新聞辦為國資委成立所召開的記者招待會上開始的。國資委主任李榮融表示，國有股的減持和流通方向是正確的，「也肯定會找到一個很好的辦法，不要著急」。雖然 6月3日他又通過《中國證券報》的報導表示了減持方向的正確，但開始認為，「在相當長時間內，難以制定出系統性的、市場廣泛接受的國有股減持的實施方案」。
7月份，一則來自國資委的傳聞震動了市場。據稱，國資管理部門正在抓緊起草《企業國有產權轉讓暫行辦法》、《上市公司國有股流通暫行辦法》等一系列與《企業國有資產監督管理暫行條例》相配套的法規和規章。而備受關注的《上市公司國有股流通暫行辦法》將於8月份正式頒布，要推出 「三三對等減持法」，即上市公司國有股30%按淨資產值在二級市場配售減持，30%劃撥社保基金擇機上市流通，30%在二級市場由國資委轉讓，剩下10% 暫不上市流通。7月16日，國資委有關人士透露，《上市公司國有股權轉讓暫行辦法》目前已形成初稿，經內部討論後，將徵詢財政部、證監會及其他相關部委的意見和建議。隨即，7月22日《經濟參考報》報導了國資委研究中心完成的一份報告，報告主撰者楊文介紹說，將設立以現存法人股市場為基礎的C股市場和場外交易市場（OTC）用於減持國有股。國有資產管理機構及其他相關機構發起設立若干國有股減持流通基金，委託專業基金管理人進行市場運作，實現國有股分期分批流通。
市場頓時大驚，多空激烈對撞，股指上躥下跳。次日，國資委產權局人士緊急「闢謠」，指出國資委沒有形成任何關於國有股減持的方案，所謂國有股減持新方案完全是楊文個人觀點，認為《經濟參考報》記者有炒作之嫌，要求這家新華社主辦的報紙盡快做出澄清云云。結束鬧劇的同時，也結束了市場橫盤的僵局。市場開始一路滑將下來，股票價值縮水，交易量劇減，陰跌綿綿。開始有人議論股市「邊緣化」了。在市場「生死存亡」關頭，專家們又登場了。7月24日，證券市場的活躍人物、首都經貿大學公司研究中心主任劉紀鵬表示，在國有股出路問題上，證監會應該站在比國資委更高的角度上，以裁判的身份對任何由國資委確立的、可能會對流通股股東和市場總體價格產生不利影響的國有股減持方式給予調整。8月中旬，劉紀鵬又指責有關部門把非流通股以「潛移默化」的方式轉移給外商，以6000萬股民的利益要求轉讓非流通股須補償流通股股東。9月3日，年輕的證券專家韓志國針對湖南省準備轉讓所有上市公司的國有股權一事，也強烈要求在國有股處置的有關具體政策未定之前，不應進行如此大規模的國有股轉讓。
8月23日，劉紀鵬、吳曉求（中國人民大學金融與證券研究所所長）、韓志國、王國剛、林義相（天相投資顧問公司董事長，原華夏證券（相關，行情）公司副總），以及銀河證券（相關，行情）總裁朱利等人，在《證券市場週刊》舉辦的「恢復證券市場有效性」懇談會上，集中強調了盡快進行國有股減持的迫切性，有的開始談到了市場應該怎樣體現公正的具體方案。
進入9月，國有股減持討論會越開越多，專家們議論的「股權割裂導致市場邊緣化」帶給市場的壓力也越來越大，市場更是緊密地「配合」這種壓力越跌越深……一時在市場上形成了一股巨大的輿論勢力，逼迫監管當局發言。有券商在一次討論會上戲稱，以前是監管者掌控市場主動出政策，現在成了市場逼著監管者出政策。無論這是否是戲言，但11月的確出現了上述證監會和國資委對話的一幕。
當然，最有意思的還不在此。如果聯想一下2001年裡發生的那些有關股市的「大辯論」和討論會，會發現幾乎還是這些大專家，同樣是在中國證券市場「生死存亡」的關頭紛紛露面發言－－只不過當時是斥責吳敬璉的「賭場論」，指出「全民炒股是件大好事，合理的投機應該鼓勵而非打擊」，是反對「千點論」、反對「推倒重來」。而現在是國有股全流通和減持，是強調如何補償流通股投資者，是催促監管者加快出政策的問題。更奇怪的是，當時一些針鋒相對的「敵手」現在似乎站在了同一個戰壕裡。11月17日，前中國國際金融有限公司董事總經理許小年表示，中國資本市場目前面臨的最緊迫問題是減持大量不流通的國有股的問題。此後不久，這位「千點論」的預言者在接受採訪時，呼籲國有股和法人股全流通不能再拖。
當然，雙方意見惟一不同之處在於，劉紀鵬等人更強調應該優先向國內流通股投資者轉讓。許小年是不置可否。
但不論怎樣，9月4日高盛QFII的第一單已經在滬指1400點左右進入了股市，而且與瑞銀一起短時間就用完了額度。申請的第二批額度也開始殺了進來。尾隨的是摩根士丹利、里昂證券、巴黎百富勤、美林、瑞士信貸第一波士頓……外資正源源不斷湧入已陰跌到沒有人氣的中國股市。11月22日，《證券市場週刊》組織「直接掌控資金達七八百億機構投資者代表」召開「全流通的市場影響」座談會。與會人員中還有證監會規劃委主任李青原和委員波濤與王歐。《證券市場週刊》把此會稱作「全流通總動員」。事後李青原表示，簡單把她聽取市場討論行為解讀為「全流通總動員」是不負責的，「需要澄清的是，我參加那次會議是出於研究的目的，聽取市場人士的意見，完全沒有意圖發起什麼『總動員』」。她最後強調，「我們作為研究機構還會繼續對重大問題進行調查研究，但我不希望對全流通的討論變成被少數人操縱的事情」。11月26日，吳曉求領軍的人大金融證券研究所廣發「英雄貼」，準備和銀河證券在明年1月10日召開中國資本市場論壇，繼續討論「全流通之路」。
股市是怎樣「煉」成「賭市」的？
討論的繼續討論，蒙頭下單的繼續下單。銀河證券高級經濟學家苑德軍在接受《商務週刊》採訪時，談到的卻是中國股市的「原罪」：「比如王文京的資本神話，僅出資8400多萬元，憑藉用友軟體（相關，行情）36.68 元的『市場化』發行價，60多倍的市盈率，一次融資9.17億元，70%就歸其個人了－－大股東以8400萬元的資產折股7500萬股，而公眾股東 9.17億元只得到了2500萬股。」這還不算。用友軟體上市不到兩年，就以9000萬現金分紅收回了出資8400萬元的107%.換句話說，用友軟體大股東不到兩年就賺回了一個新公司。「－－然而，公眾股東在同樣分紅條件下實際分紅2400萬元。與其9.17億元的投資相比，回報率只有1.3%.如此計算，收回投資需要76年。
「大股東不用兩年就收回了投資，而公眾股東收回投資卻要76年。這樣的股市，不正是對大股東來說是天堂，而對公眾股東來說就是地獄了嗎？」苑德軍認為最弔詭的是，這樣的局面並不存在違法違規，也沒有欺詐和圈套，而全托的是我國特殊的「非全流通」的股權設置制度和發行方式的「福」才「創新」出來的。成熟資本市場的市場化原則，一到股權割裂的中國股市就變成了非流通股掠奪流通股利益的「圈錢」機器。苑德軍認為，把這演繹到「登峰造極」地步的當屬招商銀行（相關，行情）。其總股本是57億股，其中IPO發行15億股，流通股股東拿出了109.5億元的真金白銀。到了 2002年年底，公司淨資產是160.32億元，平均每股是2.81元。「這樣一來，流通股股東權益從109.5億元變成了42.15億元（2.81元× 15億股）。通過發行，流通股的財富在短短半年多的時間內就被轉移走了67.35億元。」苑開玩笑地說，這簡直就是搶錢。
最可怕的是，這竟然是中國證券市場中最普遍不過的現象。「拿股民的錢、賺股民的錢」成了這個市場的「鐵血法則」。中國政法大學教授方流芳是中國《證券法》頂尖學者之一，參與過最早的中國證券市場設計的法規討論，但從來不買股票。因為這個「潛規則」在他心裏跟明鏡兒似的。他清楚這樣的制度從哪兒來，「種瓜得瓜、種豆得豆」。「中國證券市場發展到今天，最大的成功就是在中國經受了意識形態的攻擊而取得了合法地位。但付出的代價則是一開始就面臨著一個姓社姓資的質疑，為了生存下來，不得不竭盡全力去證明它確實姓社，證明它具有一個發展和壯大公有制的功能。」在接受《商務週刊》採訪時，方流芳認為，這個制度性遺患，成了中國股市困境的總根源。「因此，整個制度設計從一開始就不是考慮什麼樣的設計是最合理的，而是考慮什麼樣的設計是最有可能被接受的。」在他看來，在這個自我證明姓社的實踐過程中，股市成為國家分配資源的一種渠道，作為市場法則運行原動力的個人和私人企業被排除在發行市場之外，股票市場實際上成了一架圍繞國有大中型企業運轉的龐大輸血機器。從發行股票、債券、資產重組目的都是一個「國企解困」。方流芳估計，13年來，股票市場籌集的資金至少95%都流向了國有企業。這樣一來，原本應該防止騙子，以保護投資者免受上市公司經理欺騙為己任的中國證監會，在實際工作中不得不把主要精力放在如何幫助國企解困，怎樣讓市場上的資金流向困難國企手中。
1999年為了幫助擴大社會總需求，有關部門又出主意，股市越好大家的收入預期就好，所有消費就上去了，GDP增長7%就保住了。於是證監會監管工作又添了一項功能－－維護市場行情，提高總需求。「承擔著這兩項功能的中國證監會，怎樣去抓騙子？怎樣去保護投資者、維護市場『三公』？」
方流芳認為，如此制度設計的結果就出現了四種必然情景：
其一，發行股票的過程中，國有企業通常是分享來自個人股東的溢價收入。王文京一夜暴富在此有了合理依據。
其二，國有企業把到期債務轉讓給股份公司。大股東猴王集團將一屁股的債壓在猴王股份身上，直至將其ST並最終推向破產，成了最理所當然的事情。
其三，股份公司募集的資金通常用來替原來的國有企業還債或收購原國企下屬公司股權，為其母公司的一切非市場行為買單。比如2002年滬深兩市的虧損冠軍ST 輕騎（相關，行情）。其總資產不過10個億，卻創下了34億元的天量巨虧，其中大股東輕騎集團欠款就達28億元，而這28億元的大股東欠款卻被上市公司輕輕一筆計提勾銷了。其四，國有企業一旦成為股份公司，就得到了一種不斷向個人股東索取的權利。而個人股東則不斷面臨配股、發行新股的壓力。這個配股價、新股認購價一般是高於每一股的賬面淨資產、低於股票市場價，而配股權、新股認購權也不好轉讓。於是，個人股東要麼聽任自己的股份被稀釋，要麼繼續掏錢。因此，招商銀行在上市募集100多億資金後僅僅一年，就不顧市場的強烈反對又推出100億元的可轉債，而投資者竟然無可奈何。
這樣的市場「遊戲規則」，注定個人股東或中小投資者不可能得到市場意義上的價值回報，只能通過二級市場的投機進行瘋狂的「博傻」遊戲。
原證監會發行部發行監管處一位副處長為《商務週刊》做了如下的描繪：「某些國有企業就像一個舊鐵櫃，原價1000元，現在恐怕只抵二三百元。政府、企業、券商、會計事務所和審計他們合計把這個舊鐵櫃去鏽（剝離不良資產）後，刷幾道油漆（包裝），然後送到我們證監會這裡來鑑定評估一下。
誰也不知道這些送鐵櫃來的人有多大的神通，我們有時也沒有辦法，也只好睜一隻眼閉一隻眼地鑑定一下，然後按4000-9000元不等的價格（市道好的時候就抬高些價）賣給一些批發商（一級市場上申購的機構）和一些零售商（個人中籤者）。這些批發商和零售商然後又按翻一倍左右的價格賣給顧客（二級市場的投資者）。以後就是顧客（股民）相互之間的轉讓，每個擁有這個鐵櫃的人都想以更高的價格賣給另一個人。最後總會落在一個倒霉鬼手裡賣不出去了，只好開始折價……「
在明白人眼中，中國股市就是這樣被「煉」成了「賭市」。
股權割裂下的「涸澤而漁」
這位原副處長現在正在寫一本關於證券市場監管方面的教科書，最讓他為難的是，如何解釋清楚13年中國證券市場股權割裂下的投資行為和投資理念，「如果我把這一切寫成是投資行為，或者說它促進了上市公司的現代企業治理能力的提高，是不是有些說『瞎話』的嫌疑？」這位官員曾在美國投資銀行和證券交易所進行過為期8 個月的實習。「事實上，我們的這個割裂的市場也有它內在的運行規律。」他解釋說，「流通股被市場設計者賦予的功能就是為國企擔負改革成本，這樣，有資源利用價值的只能是流通股，當市場中各種力量沒有把流通股可以消耗的資源佔有乾淨前，同股不同價的價格落差所產生的市場動力就不會停止。」給他印象深刻的還有仕奇實業（相關，行情）（600240）。該公司2000年6月上市後，便不遺餘力地為大股東仕奇集團輸送資金。目前總資產才7.5億元的仕奇實業，被大股東不合理佔用資金達6.67億元。但就在上市公司的「血」幾乎榨干前，大股東開始退居二線，將公司國有法人股29%的股權溢價2.7億元轉讓給了一家 2800萬元的小企業－－華業發展。新的准大股東華業發展前腳收購，後腳就把仕奇實業原本準備投資仕奇主業紡織行業的2.57億元，用來收購華業發展持有的漢國華業公司的股權、債權和華業發展彩虹新都房產。這兩項產權到底值多少呢？原本虧損的漢國華業其淨資產只有2500萬，華業發展擁有的部分股權只有 500萬元。今年5月份，漢國華業的淨資產突然由2500萬元增加到4419萬元。而後這4419萬元經過評估價值高達1.98億元。在准大股東華業發展的主持下，按照收購比例，仕奇實業為價值500萬元的產權掏了8570萬元。彩虹新都房產原本淨值5796萬元，評估後價值高達1.97億元。而後打了九折，以1.79億元出讓給了仕奇實業。說是新東家掏出2.7億元買股權，實質上是上市公司自己掏錢買自己。而上市公司的錢何處來？只能是募股資金。一進一出，大股東只要拿出很少一部分錢，最後埋單的全是中小投資者。整個過程合法合規得監管機構連說一句話的地方都沒有。這好像是一個「共謀」，好比「涸澤而漁」，只要泥塘裡還有魚，就只有索取的衝動，沒有養生的可能。華電投資顧問公司研究員張衛星告訴《商務週刊》，「這種結構下，除了炒作沒有第二種盈利模式，類似傳銷。買股票如同擊鼓傳花，必須找到下家。現在沒有下家願意接手，所以全部被套住了。」
13年來，中國證券市場上這樣的活劇一日復一日地上演，一直到市場乾枯見底。目前的上證指數（相關，行情），市場平均股價從2001年6月14日2245點時的14.35元降到了2003年 11月7日1335點的6.52元，股指跌了41%，平均股價跌了55%.更慘淡的還有市場交易量。10月30日，ST太光（相關，行情）（000555）整個交易日的成交量竟然為零，創造了中國股市的「新記錄」。而且有3只股票10月份的日均成交僅在100手左右，也就是說，一個散戶就能輕鬆把開盤價和收盤價全給做了。
如此脆弱的市場，發生任何不可思議的事情都是完全可以想像的。11月3日滬市開市後半小時，新疆啤酒花（相關，行情）（600090）竟無一單成交，直到10點整終於成交一手。而正是這股市最小交易量單位的一手將啤酒花砸到跌停，並且連鎖引發新疆股大跌。市場美其名曰，「一手砸跌新疆股」。具有諷刺意味的是，第三季度滬深兩市1278家上市公司如期披露的季報顯示，平均淨利潤和主營業務收入分別同比增長33.97%和26.64%，而且前三季度上市公司實現平均淨利潤已超過2002年全年平均淨利潤，「2003年全年業績大幅增長几成定局」。
兩年多來，監管者崇尚和倡導的「價值投資」理念應該有了上佳的業績基礎，但面對的卻是被投資者「用腳投票」的結局，只能說明這個市場的投資價值已經幾近喪失。一個流量幾乎枯竭、屢創新低的股市已經將中國證券市場的發展逼進了「牆角」，正如中國證監會發展規劃部主任李青原博士近日所言，它現在使「任何事情都做不動了」。
目前市場1300多點時的6.52元平均股價，已經比1999年「5？19」行情前的1047點時的9.19元低了 29%.即是說眼下的股價只相當於743點的水平。更明白地說，許小年2001年10月提到的「千點論」已經實現。至於推倒重來，雖還看不出如何重來，倒卻是快倒了。
非流通股陰謀？
市場的惡性循環，將「股權割裂」難題倒逼在中國市場監管者面前。張衛星講述了自己的經歷，他1999年發現股權分裂這個問題，2001年把相關文章和研究成果給財政部、計委乃至國務院有關部門看，但沒有一封回信。2001年中期又寄了一次，還是沒有回應。
他認為，當時市場上沒有股權分裂的提法，只有股市「泡沫」論。「政府提出要擠泡沫，有消息說當時想讓外資進入買股票，但外資認為股票價格太高，於是便先擠泡沫，整頓乾淨再讓外資進來」。
劉紀鵬也為回憶說，2001年提出的國家股減持政策，是想靠國家股減持來籌備社保基金，同時擠壓股市泡沫，但誰是主因，他一直沒有搞清楚。
2001 年6月13日，原財政部部長項懷誠在新聞聯播上談到，國有股減持是利好。第二天，大盤短暫上衝至13年來的最高點2245點。而後在2200點以上盤整了一個多月。7月21日，國有股減持方案出來，提出按市價減持，頓時市場大幅暴跌。這一年9月，中央電視臺採訪許小年時，他表示本次股市的調整和國有股無關。但10月22日，國家宣布國有股減持停止，大盤隨即暴漲。
這絕對是中國證券市場發展史上經典的一幕。但減持為什麼起停至今仍是個謎。11月底，《商務週刊》找到了當時供職於財政部企業司股權處的一位官員。他決然不談國有股減持為何而起，倒是為何而停透露了幾句。事實上，雖然市場上投資者的反對呼聲最高，但來自地方政府的抵製作用更大。原因很簡單，20年的國企改革，中央向地方下放的只是國有企業的經營權，所有權仍然牢牢掌握在中央政府手中。如果當時進行國有股減持，無論是大的小的、全民的集體的，地方政府一個子兒都拿不到。
而地方政府手中能夠變現的資源或者財富，除了土地就是這些國有企業了，財政稅收都要靠這些企業。如此做無疑是端了地方政府的飯碗。他記得當時許多地方政府、尤其是沿海發達地區激烈上書反對。
此時剛剛是國企「三年脫困」的最後一年，內部出現的反對意見認為這一減持是「盲動」。國務院發展研究中心技經部部長郭勵弘當時被指派做過調研，也發現中央堅持「國家所有、分級管理、授權經營」，必然要收繳地方上市公司的減持所得。因此「遭到了地方政府極其麾下控股公司、上市公司、券商的軟磨硬抗」。作為中央政府「智庫」的國務院發展研究中心，隨即開始一邊在地方進行調研，一邊收集各種意見，一邊在內部大討論。郭勵弘在接受《商務週刊》採訪時稱，經過半年多的討論，2002年年中基本形成了三個結論：
一、不宜將股市全流通和國有股減持混為一談。
二、市場分割是中國股市諸多弊病的根源所在，只有先解決全流通問題才有可能解決中國股市的其他問題。
三、先減持後流通的路徑是錯誤的。
此結論上報國務院和各部委，並逐步得到了大多數人的認可。但有沒有具體可行的操作辦法？郭勵弘介紹，「就在『統一所有』減持失敗的同時，『分級所有』的場外轉讓卻大獲成功」。
比如深圳市把綜合實力排名第一的市能源集團49%的股權賣給外資，並宣布全市的減持規模涉及總資產為2000億元的國有企業，在當時都順利進行了，沒有太多爭議。於是國務院發展研究中心建議，在國資分級劃清所有權的前提下，可以進行場外轉讓，不搞矛盾巨大的市上減持。很明顯，這個意見在今年國資委成立後，被各方面接受了，比如國資委主任李榮融。但劉紀鵬認為這只是轉移矛盾而不是化解矛盾。「叫停的結果是對的，叫停後推出的減持方式仍是錯誤的，甚至是更錯誤的。」劉說，「這就是不在場內減持，拿到場外減持，出現了以後頻繁的非流通股向外商、私人企業、上市公司MBO經理層的轉讓。」「因為很多人都願意受讓非流通股。它們是一塊肥肉。全流通是必然要解決的，非流通股就可以往上漲，流通股往下跌，買非流通股的人就佔便宜。」劉紀鵬認為，場外協議轉讓後，使得場內投資人更看不到希望，「如果股份在國家手上，還能有一個具體的公平補償政策，但如果轉讓到外商，外商很難承諾今後補償你。預期越來越差，所以股市一直能跌到『底朝天』」。
劉紀鵬因此反對場外轉讓，堅持要國家給場內投資人進行補償。但研究社會保障制度建設的國務院發展研究中心社會發展部部長丁寧寧認為，國有股減持不可能採取政府直接補償股民的方案。「證券市場有兩個基本原則。一是市場定價，二是同股同權（利）。違反了任何其中一個原則，證券市場都不可能正常運行。」因為由政府來為股民的風險投資買單，將進一步弱化「股市有風險，入市須謹慎」的信念，不利於今後證券市場的規範和發展。丁寧寧說，「只要政府在招股說明書上正確披露了國有股的淨資產價值，而且沒有向投資者派購股票，從法理上講，政府就不可能對投資者的行為負責。」
他認為某些「主流呼聲」要求政府對股民的損失直接補償，是一種誤導，對大眾的一種欺騙。「許多『著名經濟學家』也參與了這一大合唱，難道他們不懂得這個簡單的道理嗎？如果講補償，股民應當向那些宣揚『40到60倍的市盈率完全正常』，以及『政府絕不會讓股市跌落』的那些『著名經濟學家』索賠。正是這些不負責任的言論，在股市泡沫越吹越大的情況下，誘導股民高位持倉，以至血本無歸。」
國有股減持暫停，但各方也逐漸明白了中央政府整頓市場的決心，知道無論是全流通還是減持，這一天是一定要來的。這股情緒蔓延啟發了市場上許多「翻手為雲、覆手為雨」的「先知先覺」者。許多人開始套現離場準備做實業了。
兩年來，有人去香港炒H股了，有人去上海炒房地產了，有人大煉鋼鐵去了……當然，還有人等著市場最低價的出現「接收」3.5萬億的非流通股。
最後的盛宴
中國國家信息中心預測部副主任範劍平因為要參與起草中央經濟工作會議的文件，無法當面接受採訪。但在電話裡，他仍然堅持早先給記者發表的觀點：他在上海和深圳調研發現，「去年以來，一直有力量在深滬兩市對市場刻意進行打壓，使市場持續走低」。範劍平沒有詳細列舉證據，但對這個判斷，同樣在這些地方做過調研的郭勵弘也認為「非常可能」，比如國有股的代理人完全可以與炒家勾結，先用非法手段壓低淨資產，等國有股東退出後再抬高淨資產數值。
郭勵弘認為，類似的操縱手段在證券市場上可以說是屢見不鮮，投機家們早已運用的純熟自如了。目前市場不但與宏觀基本面脫離，更與市場內在真實價值脫離，而且脫離的距離又如此大，就是重要的依據之一。他也發現，現在一些外資也盯上了國有非流通股，已經在上海成立小基金公司做投資。兩位政府「智囊」人物雖然並不肯定這是一個集體式的「共謀」，但他們認為，至少在目前市場上有許多人肯定在這麼做。而且，「你不能否認這樣將可能形成一個越來越龐大的合力，倒逼市場下跌」。
儘管這種「逼空」仍只是定義在假設的層面上，但其中確有顯著的合理性。從去年以來，一些性急者已經開始狂炒「MBO」這種資產重組工具，這決不會是一時的心血來潮。對待龐大的非流通股，許多人已經等不及了。雖然監管層現在明令禁止MBO，但截止到目前，從已公開披露的信息上看，國內共有9家上市公司實施了MBO.據國泰君安（相關，行情）的一份報告披露，在中國1300家上市公司中，已有40多家完成了MBO或者隱性MBO收購，另有100多家已經推出或者準備推出各自的MBO方案。
中國的MBO情況大致可以分為三類。第一，產權不明晰的集體所有制上市公司，在當地政府的認可後，把國有法人股轉變為公司法人股，經過管理層收購後，變為民營企業。粵美的（相關，行情）、深圳方大（相關，行情）、世茂股份（相關，行情）、萬家樂（相關，行情）等的MBO均屬於此類。
第二，含有國有股的上市公司，實施MBO後，不改變第一大股東的控股地位，管理層收購的是不佔控股地位的法人股股權或國有股股權。比如勝利股份（相關，行情）、佛塑股份（相關，行情）、特變電工（相關，行情）。最後就是，上市公司是國有控股企業，管理層收購的是國有股股權，改變了國有股的控股地位，即所謂的「國退民進」。例如洞庭水殖（相關，行情）和宇通客車（相關，行情）。很顯然，這三種類型，與西方MBO通過調整企業所有權和控制權關係達到降低代理成本的根本目的大相逕庭。首都經貿大學公司問題研究中心研究員周奇鳳認為，中國一些企業管理層直接或間接收購上市公司的股權，並不是西方嚴格意義上的MBO，在某種程度上講，「只是一種國有資本退出或企業產權改制的形式」。
而且，一些已經實施MBO的公司，收購價格基本上都低於公司的每股淨資產。如粵美的淨資產4.07元，但兩次收購價分別為2.95元和3.00元；深圳方大淨資產3.45元，兩次收購價分別為3.28元和3.08元；佛塑股份淨資產3.18元，收購價2.96元；洞庭水殖淨資產5.84元，收購價5.75 元；特變電工的收購價格更是大大低於淨資產，公司2002年中期淨資產3.38元，最低的居然只有1.24元。
周奇鳳指出，國內已實施MBO的轉讓價格大都是在淨資產價格附近。中國股民希望國家能夠按淨資產價格轉讓國家股，這個目標他們追求了多少年也沒有得到，而被這些MBO的經營者輕易地得到了。
「這裡面存在不公正的問題。」周奇鳳說。低於每股淨資產值實施MBO，自然難避國有資產流失之嫌。上世紀90年代，東歐國家轉軌時就曾在私有化運作中大量借鑒MBO的形式，結果價值超過1萬億美元的500家大型國有企業的資產，最後只賣了72億美元。
管理層的資金來自何處？某國資研究專家告訴記者：「管理層沒有那麼多錢購買股權，同時也沒有渠道進行融資，挪用公司的資信進行融資也就成了必然的選擇。公司管理層或進行大比例派現，或利用非法的關聯交易賺取收益，或採取非法會計手段虛減資產。」他舉例宇通客車。該公司1997年10派6元，1998年10派 5元，2000年也是10派6元。公司之所以連續實施高派現，與管理層要實施MBO需要大量的現金不無關係。「公司管理層借大比例派現獲取到了大量現金。而大比例派現的弊端是容易影響到企業的可持續經營，企業高層管理者的大餐可能要由小股東買單。」
而虛減資產，還拿宇通客車為例。中國證監會曾對其開出過行政處罰決定書，原因是宇通客車共計虛減資產、負債各13500萬元。在「陰謀論」者看來，虛減資產，目的無非是為後來實施MBO留下的伏筆，意在減少收購標的。
「迄今為止的MBO收購，沒有一家能說個明白的。MBO的參與收購者當然不會不明白，自己盡一生的勞動所得，即使不吃不喝也攢不出那麼大的一筆收購資金。」這位專家認為，自有「樂善好施」的市場資本走上前臺。
去年11月18日，重慶新華信託推出MBO信託計畫，規模為5億元人民幣，包含國企改制管理層收購信託、上市公司管理層收購信託、高成長企業管理層收購信託。同日，上海榮正諮詢有限公司發起的國內第一家開放式MBO基金俱樂部－－利寶資本俱樂部。這座「MBO私募項目交易平臺」，會員所承諾的資金總量已經達到50億人民幣。紅塔創投聯手深圳國投（相關，行情），也正在籌備國內最大的MBO基金－－申濱投資管理有限公司。
除此之外，正在積極籌備MBO基金的至少還有近10家，其中包括著名資本運作高手新疆德隆與管理著150億美元資產的美國凱雷集團合籌的MBO基金，而中信與美國國際集團也表示有意提供MBO融資服務。如果再加上游離於金融監管之外的地下MBO基金，更是難以估量。業內人士估計，目前國內這樣的私募MBO基金規模不下 100億元。它們一樣看中的是中國證券市場上非流通股背後隱藏的超額利潤。
這樣的盛宴又將為胡潤每年的財富榜製造多少富豪？在記者完成採訪的前夕，發現了一個非常有意思的調查報告。中央統戰部、中華全國工商聯、中國私營經濟研究會，自1993年至2002年完成了5次全國私營企業抽樣調查。數據顯示，與10年前相比，私營企業主的職業「出身」（開業前的職業）發生了巨大變化，已由過去工農為主過渡到如今的幹部為主。10年前的抽樣調查數據顯示，他們開業前的職業構成以農民、工人、服務人員為主體（佔其總數的59.9%），而2002年逐漸變化為以各類企事業單位的幹部為主體（佔其總數的63.1%）。
這10年裡，登記的私營企業戶數由23.8萬戶增加到243.5萬戶，增長了11.1倍；從業人數由372.6萬人增加到3409.3萬人，增長了8.1倍；註冊資本金由680.5億元增加到24756.2億元，增長了35.4倍。那麼，什麼樣的力量，為中國造就了如此眾多而且資本雄厚的新一代私營企業家？(文章僅代表作者個人立場和觀點)
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